Leveraged Buyouts und Enterprise Recycling

Leveraged Buyouts – das heißt der Kauf von Unternehmen mit fast ausschließlich geliehenem Geld, bei dem das Vermögen des gekauften Unternehmens als Sicherheit für die Darlehen hinterlegt wird – haben, nicht ganz zu Unrecht, einen zweifelhaften Ruf.

Speziell in den 80er Jahren waren die Übernahmen mit zum Teil sehr hochverzinstem Kapital zu risikobehaftet. Oft führte das dazu, dass Unternehmen zerschlagen und die Einzelteile verkauft wurden, um das für die Finanzierung des Kaufs aufgebrachte Darlehen zurückzuführen. Mitarbeiter wurden entlassen, die Löhne gekürzt und das Tafelsilber veräußert. Darüber hinaus wurde bei Aufwendungen für Forschung, Entwicklung und Marketing ebenfalls massiv eingespart.

In der Folge führte das nicht selten zum Bankrott der gekauften Unternehmen.

Mehrere Untersuchungen belegen jedoch, dass gehebelte Unternehmenskäufe („leveraged buyouts“) im Nachgang zu einer erheblich erhöhten Produktivität führen können [1]. Wichtig ist wie so oft auch hier, den konkreten Kontext zu betrachten, in dem ein LBO zur Anwendung kommen soll. Denn damit er seinen positiven Effekt ausspielen kann, müssen bestimmte Rahmenbedingungen gegeben sein.

 

Der Rahmen – Enterprise Recycling

Enterprise Recycling beschreibt die Nutzung vorhandener Ressourcen in einer neuen, produktiveren Art und Weise. Kern des Recyclings ist eine Fokussierung auf die Stärken der vorhandenen Wertschöpfungskette(n). Gegebenenfalls sind verschiedene Wertschöpfungsketten zu entflechten. Unternehmen, die verschiedene Geschäftsmodelle bedienen, dies jedoch mit gemeinsamen Ressourcen tun, haben oft mit Ineffizienzen zu kämpfen, weil die Ressourcen weder für das eine, noch für das andere Geschäftsmodell optimiert in einer Wertschöpfungskette angeordnet werden können.

Ein Beispiel hierfür ist die Vermischung von Produkt- und Projektgeschäft in einem Unternehmen, insbesondere im gleichen Team. Aufgrund unterschiedlicher Steuerungsgrößen – fakturierbare Stunden vs. Lizenzgebühren, Abonnements, etc. – ist eine klare Priorisierung und Identifizierung dessen, was nun besser für das Unternehmen ist, nicht möglich. Die Folgen sind, über suboptimale Unternehmensprozesse hinaus, oftmals langwierige Diskussionen bzgl. der Entscheidungsfindung zwischen gleichberechtigten Partnern aus beiden Geschäftsbereichen und sich daraus oft ableitende Ineffizienzen und zum Teil bedrohliche Entscheidungsverzögerungen.

Die Herangehensweise von Enterprise Recycling ist es, hier für eine organisatorische Trennung zu sorgen und jede Wertschöpfung für sich optimal anzuordnen. Hier kann es auch zu gewollten, sinnvollen Redundanzen in Funktionen, wie Buchhaltung, Faktura, etc. kommen, die jedoch zu einer insgesamt höheren Produktivität führen.

In bestimmten Fällen kann es auch sinnvoll sein, bestimmte, entflochtene Unternehmensbereiche zu veräußern, wenn es sich abzeichnet, dass diese nur in einer größeren Einheit überlebensfähig sind. Aber auch hier werden die Ressourcen „recycled“ und an anderer Stelle einer Wiederverwendung zugeführt und bleiben somit nachhaltig weiterbestehen.

 

Widerstände gegen Veränderungen im Unternehmen

Der Innovationsdruck, unter anderem durch Digitalisierung, führt nun dazu, das z.B. mittelständische, inhabergeführte Unternehmen gezwungen sind, sich zu verändern. Hier bietet sich also ein Ansatzpunkt dafür, das Unternehmen zu „recyclen“ und damit sicherzustellen, dass es auch in Zukunft erfolgreich sein kann.

Nun trifft man speziell bei mittelständischen Unternehmen meist, sofern sie noch inhabergeführt sind, nur eine geringe Anzahl an Gesellschaftern an. Oft dominieren eine oder wenige Personen die Mehrheitsverhältnisse und somit grundlegende Unternehmensentscheidungen.

Die Folge hiervon ist, dass Entscheidungen schnell und final, aber auch leider oft „aus dem Bauch heraus“, bzw. mit dem „mind-set“ getroffen werden, dass das Unternehmen bis heute erfolgreich gemacht hat.

Frei nach Einstein können aber Probleme nicht durch die gleichen Handlungen gelöst werden, durch die sie entstanden sind. Das heißt, um ein mittelständisches Unternehmen wieder erfolgreich zu machen und nachhaltig auf die Zukunft vorzubereiten, müssen die vorhandenen ausgetretenen Pfade verlassen und das „mind set“ verändert werden.

Sind nun einer oder wenige kontrollierende Gesellschafter im Unternehmen, stellt genau dieses Hinterfragen dessen, was man bisher gemacht hat, verständlicherweise eine große Hürde dar. Denn welche Unternehmerpersönlichkeit stellt sich und sein Handeln nach langen Jahren des Erfolges schon gerne in Frage? Der vorliegende Artikel will nun herausarbeiten, dass es allerdings auch Unternehmen gibt, die ein bestimmtes Profil aufweisen, für das LBOs das Mittel für nachhaltiges Weiterbestehen des Unternehmens sein könnten.

Haben wir also Unternehmen, deren Fortbestand bedroht ist und, die ein entsprechendes Profil aufweisen, d.h. Rigidität gegenüber Veränderungen und vielleicht auch keine Governance Strukturen, die eine befindlichkeitsfreie Auseinandersetzung mit der Vergangenheit und möglichen Veränderungsnotwendigkeiten ermöglichen, kann eine Veräußerung des Unternehmens im Rahmen eines LBOs durchaus Sinn machen.

 

Fokussierung – der heilende Effekt eines lbo

Kauft man ein Unternehmen mit viel geliehenem Geld, muss man dieses Geld mit Zins und Tilgung zurückführen, zumindest irgendwann.

Dies setzt das Unternehmen natürlich einem erhöhten Druck aus, aber aus diesem Druck ergibt sich auch zwangsläufig der Drang zu einer klaren Fokussierung, um möglichst schnell das Geld zurückzuzahlen. Also muss der hierfür benötigte Cash-flow im Unternehmen optimiert werden. Im Zuge dessen können dann eventuell auch bestimmte, für das Geschäftsmodell ineffiziente, Unternehmensbereiche veräußert und die Erlöse zur Tilgung der Darlehen genutzt werden.

Pignataro nennt in seinem Buch Leveraged Buyouts [2] drei zentrale Erfolgsfaktoren eines LBO.

1) Cash availabiliy, interest and debt pay-down – Die möglichst schnelle Zurückführung des
geliehenen Kapitals, wodurch der Wandel von Schulden in Eigenkapital stattfindet.

2) Operational Performance – Optimierung der Wertschöpfung, um den Cash-flow für 1.) zu erhöhen.

3) Multiple Expansion – Die Wertbestimmung eines Unternehmens findet bei Kauf und Verkauf oft durch multiples statt. Das sind Multiplikatoren, mit denen die ein oder andere Ergebniskennzahl (EBIT, EBITDA) multipliziert wird. Die Multiplikatoren sind in der Regel Branchen- bzw. Geschäftsgebiet-spezifisch und kein Absolut, sondern immer ein Intervall. Ein Softwareunternehmen wird meist mit einem Multiple von 4,5 – 6,5 bewertet. Ziel einer Multiple Expansion ist es nun, das Intervall möglichst nach oben zu verlassen. Das ist nicht ganz einfach, aber durch eine Restrukturierung, eventuell auch die Veränderung der Geschäftstätigkeit im Rahmen des Recycling Prozesses, ist dies sehr wohl möglich.

Diese drei Erfolgsfaktoren sind die Treiber für einen höheren Veräußerungserlös und damit gleichzeitig der Treiber desjenigen, der durch ein LBO das Unternehmen erworben hat.

Speziell auf die operational performance haben mehrere Faktoren im Rahmen eines LBO zentralen Einfluss. Eine Reihe wissenschaftlicher Arbeiten [3] seit den 80er Jahren bis in die späten 2000er haben folgende Faktoren mit positivem Einfluss auf die Performance eines Unternehmens identifiziert:

– Das Management muss am Unternehmen beteiligt sein
– Fokussierung auf die Cash-Flow Optimierung zur Schuldentilgung

Die Beteiligung des Managements am Unternehmen hat vor allem eine positive Wirkung auf die Reduktion von agency costs [4]. Management, das am Unternehmen beteiligt ist, tendiert eher dazu, Entscheidungen im Sinne des Unternehmens und nicht im Eigeninteresse zu fällen, bzw. durch die Beteiligung überdeckt sich Unternehmens- und Eigeninteresse in größerem Ausmaß.

Jetzt mag man sich natürlich fragen: Wenn nun eine Beteiligung des Managements am Unternehmen dem Erfolg desselben zuträglich ist, warum sollte man dann den/die Gesellschafter (Geschäftsführer) aus dem Unternehmen raus kaufen?

Die Antwort ist: Nur bis zu einer Beteiligung von 20% des Managements am Unternehmen ist die positive Auswirkung auf die operational performance signifikant.

Die Fokussierung auf die cash-flow Optimierung als logische Folge der hohen Schuldenlast wirkt sich ebenfalls positiv auf die Entwicklung der agency costs im Rahmen der operational performance aus. Alle anderen persönlichen oder diffusen weiteren Ziele treten für die Zeit der Schuldenrückführung in den Hintergrund. Das heißt, das Unternehmen hat ein zentrales Ziel, auf das es hinarbeitet und an dem die operativen Maßnahmen ausgerichtet werden.

Der LBO hat insofern eine heilende Wirkung, weil er für eine klare Linie und klare Zielsysteme sorgt, was die Umsetzung von Veränderungen zur Verbesserung des Unternehmens signifikant erleichtert. Unter anderem auch deshalb, weil das Management ein gesteigertes Eigeninteresse darin hat, positiv auf die Unternehmensveränderung einzuwirken.

 

Schlussfolgerung

Sind mittelständische Unternehmen aufgrund ihrer Gesellschafter und Managementstruktur gelähmt, kann ein Verkauf an einen Investor im Rahmen eines LBO bei der Neuausrichtung helfen.

Das geschieht dadurch, dass eine neue, klare Linie in das Unternehmen kommt und ein Management installiert ist, das motiviert ist das Unternehmen in eine neue, wertsteigernde Richtung zu verändern.

Es geht hier nicht um Raubrittertum und persönliche Bereicherung, sondern um das Auflösen von rigiden Strukturen, die früher oder später zum Untergang des Unternehmens führen.

Ein zusätzlich charmantes Szenario ist es, den Unternehmer weiterhin als Eigenkapitalgeber mit im Unternehmen zu halten, gegebenenfalls über eine Form von „Earn-Out“ Szenario. So kann er für die Zeit des Unternehmensrecyclings sein Risko limitieren und gleichzeitig an der Restrukturierung des Unternehmens partizipieren, wenn es erfolgreich ist. Je nach Sachlage ist sogar denkbar, dass der Unternehmer, der im Rahmen des LBO die Kontrolle abgab, das neu ausgerichtete Unternehmen im Rahmen eines Exit Szenarios wieder zurückkauft. Der Exit ist bei LBOs für gewöhnlich das Ziel, es sei denn man sieht das Unternehmen als strategisches Investment.

In diesem Artikel geht es jedoch konkret um den Einsatz eines LBOs als effizientes Mittel zur Restrukturierung, oder besser zum „RECYCLING“, des Unternehmens, also einer lediglich temporären Beteiligung am Unternehmen für die Zeit der Neuausrichtung.

Die Position von roqsta ist es, in diesem Szenario das externe Management für die Zeit der Neuausrichtung zu stellen und eine lukrative Wertsteigerung über eine Beteiligung oder sonstige Genussrechte zu realisieren.

Fußnoten

[1] (Lichtenberg, et al., 1990), (Loos, 2005),(NIKOSKELAINEN, et al., 2007),(Baker, et al., 1989), (Loos, 2005)
[2] (Pignataro, 2014)
[3] (Baker, et al., 1989)(Loos, 2005)(Lichtenberg, et al., 1990)(Jensen, et al., 1976)
[4] (Erlei )

 

Literaturverzeichnis

Baker, George P. und Wruck, Karen H. 1989. ORGANIZA TIONAL CHANGES A YD V ALUE CREA TION IN LEVERAGED BUYOUTS The Case of The O.M. Scott & Sons Company. Journal of Financial Economics. 1989, 25, S. 163-190.

Erlei , Mathias. Gabler Wirtschaftslexikon. [Online] [Zitat vom: 26. Juni 2016.] http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/agency-kosten.html.

Jensen, Michael C. und Meckling, William H. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics. 1976, Bd. 3, 4, S. 305-360.

Lichtenberg, Frank R. und Siegel, Donald. 1990. The effects of leveraged buyouts on productivity and related aspects of firm behavior*. Journal of Financial Economics. 1990, 27.

Loos, Nicolaus. 2005. Value Creation in Leveraged Buyouts. Sankt Gallen : s.n., 2005.

NIKOSKELAINEN, ERKKI und WRIGHT, MIKE. 2007. The Impact of Corporate Governance Mechanisms on Value Increase in Leveraged Buyouts. Journal of Corporate Finance. 2007, Bd. 13, 4, S. 511–537.

Pignataro, Paul. 2014. Leveraged Buyouts: A practical guide to investment banking and private equity. Hoboken : John Wiley & Sons, Inc, 2014.

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Managing Director at roqsta digital transformation experts

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